1.6萬億再融資壓力來襲 城投債剛兌信仰將破？

Wind數據顯示，2018年到期或進入回售期的城投債近1.6萬億元，創下歷史新高。其中，到期規模約為1.35萬億元，進入回售期的近2500億元。

與巨大再融資壓力相伴的，則是城投債發行難度的抬升。

“城投債發行難度顯著升高，2017年有幾千億取消發行。”華東某省券商固收業務人士對21世紀經濟報道記者表示，隨著監管政策的收緊，城投平臺債券分化非常嚴重，“在發行端，高評級債券相對好一些，區縣級的債券很難賣。”

北京某券商固收人士對21世紀經濟報道記者表示，其團隊某只經濟強省區級城投債，“注冊下來半年都賣不出去”。

近期，天津、內蒙古地方政府經濟數據擠水分，省級平臺云南資本信托逾期兌付等事件，無不挑動市場的神經。

21世紀經濟報道記者采訪的多位市場人士均認為，維持了多年的城投債剛兌信仰，可能會在2018年被打破。

中金公司近期的一份市場調研亦顯示，“2018年在哪個領域更可能出現突破性的打破剛兌”這一問題上，選擇“城投平臺債券或者非標違約”的投資者占比最高，達到61%。

不再敢“閉著眼睛買”

城投債因地方政府隱性擔保及較高的發行利率，連續多年成為市場表現最好的品種。即便在2014年底嚴厲的43號文出臺后，城投平臺的再融資依舊十分順暢。“閉著眼睛買”，這一度是機構投資者對城投債持有的態度。

2016年四季度起，財政部頻繁發文，強調劃清地方政府債務界限，明確財政對于未經確認償債責任的債務沒有代償義務。到了2017年，財政部嚴厲處罰了多個省份涉及違規舉債的行為。伴隨金融去杠桿和嚴監管政策的推進，市場對于城投債的態度正逐漸發生轉變。

中金公司的前述調研表明，近期市場對于城投債務風險的擔憂是自2011年三季度城投債暴跌之后，最為顯著的一次。

“過去，地方政府有一定財政實力，也有一定的操作空間去維持剛兌。但現在財政部對地方政府違規舉債管得很嚴，一些地方政府承認之前GDP數據作假，這意味著，未來有些地方財政可能想兜也不一定兜得住。”北京一位券商資管人士對21世紀經濟報道記者表示。

值得注意的是，在近期監管部門出臺的文件中，有兩個對城投平臺產生的影響較大。

一是銀監會的《商業銀行大額風險暴露管理辦法（征求意見稿）》。該征求意見稿規定，“對一組非同業關聯客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的20%”，其中“非同業關聯客戶”包括集團客戶和經濟依存客戶。

市場分析人士認為，若關聯度較高的城投平臺被定義為關聯客戶而被統一授信，每個平臺所能獲得的授信額度就可能顯著降低。

二是保監會與財政部聯合下發的《關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務風險的指導意見》，鼓勵保險機構“購買地方政府債券，嚴禁違法違規向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規提供擔保”，并要求保險機構“將融資平臺公司視同一般國有企業，根據項目情況而不是政府信用獨立開展風險評估，嚴格實施市場化融資”。

“把融資平臺視作一般國企，意味著剝離地方政府的隱性擔保，平臺從保險公司那里融資的成本會上升，保險資金給城投輸血的規模會下降。”北京某保險公司投資人士對21世紀經濟報道記者表示。

配置“公益性較強”城投債

“2018年城投債是否一定會打破剛兌，現在還不好說，但低評級平臺剛兌被打破，應該是個大概率事件。”前述華東某省券商固收業務人士對21世紀經濟報道記者表示。

中金公司認為，如果監管層有自信保證經濟和金融的基本穩定，可能會有一定動力在局部領域試水城投債務打破剛兌，以此引導市場正確地區分政府債務和非政府債務，形成合理的政府債務定價，并從根本上遏制隱性政府債務的擴張。

雖然地方政府和城投平臺“保剛兌”意愿仍較強，但在今年更大的再融資難度和更強的轉型政策導向下，部分債務壓力過重的地區“有心無力”，或者由于問題過多難以解決、借打破剛兌的大環境暴露問題的可能性在提高。

因此，機構投資者對城投債的投資策略，也在發生變化。

“我們更傾向于不做經營產生利潤的純公益性城投，AA評級及以上的城投債都可以，有大平臺，也有小平臺。”前述北京保險公司投資人士對21世紀經濟報道記者表示，公益性強的城投平臺，“基本上是劃入財政預算，由地方政府還，沒什么風險。”

中信建投首席固收分析師黃文濤給投資者的建議是：在監管落地和風險消化期，投資策略維持防守為上，剛性配置以高級次主流平臺為主，公益性較強的“大而美者”仍是主要方向；對一些低級次平臺，則需要進行充分的風險甄別，謹防再融資風險的不利沖擊。